<配资平台>申银策略 短债基金管理要点：收益、回撤、配置及负债端管理全解析

短债基金80%以上的持仓为一年以内的债券资产，因此在管理时要结合中长债基金管理思路和货币基金管理思路。除了取得较好的收益，还要注重客户的投资体验，控制好回撤，将短债产品打造成“货币+”。力争实现让投资人在任意时点买入并持有1个月，均可获得正向收益。

配置时需要在行业及品种等方面做分散化处理，降低持券集中度。目前市场上高收益的品种主要有地产、城投和二级资本债等。配置时要注意相关性强的品种（如地产与城投）不能同时占比过高，即便短时间可能获得高收益，但一旦市场单资产风险加剧回撤也会增加，这样便与短债产品的投资初衷背道而驰。

同时要重视负债端管理，做好资产久期匹配。充分了解客户也尤为重要，对于机构投资者，尽力保持一定沟通频率，明确其投资需求；对于渠道投资者，注重研究不同渠道的特点，总结观测不同渠道的申赎规律，尤其是大量赎回的时间点。严格执行分散策略，按需控制客户的单笔申购上限；对于机构投资者，实行单机构资金规模占比的限制，避免集中赎回产生的净值影响。

CRMW在配置方面主要有三个优势：一是久期匹配，CRMW的发行目前以一年期以内为主，正好适配短债基金的投资品种；二是收益率高，CRMW有较高的流动性补偿；三是估值稳定，CRMW估值与利率债、金融债和同业存单相关性强，受到信用利差的影响较小，因为CRMW资产的信用风险主要来自创设方而非发债企业。比如在信用利差大幅上行的2022年底，组合中该部分资产受影响是偏小的。

极端下跌的行情，往往在极端上涨的行情中酝酿，做好资产到期的安排，也是流动性管理中一个重要的环节。相对均匀的资产到期排布，可提供较强的突发风险应对能力。例如在2022年末提前安排资产在11月、12月份到期，便可极端行情下相对从容地去做应对。

感谢大家对郁见投资的关注，第五十九期非常荣幸地邀请到了兴银基金基金经理陶国峰。国峰总从2019年12月开始从事公募基金管理，在管基金195.62亿元，是公募基金中少数同时具有利率衍生品和信用衍生品投资交易经验的基金经理。

陶国峰先生，兴银基金基金经理，上海财经大学金融学硕士，7年固定收益投资研究经验。2015年至2016年但任兴银基金固定收益研究员；2017年至2019年担任兴银基金固收专户投资经理，负责纯债专户、国债期货专户、信用衍生品专户投资。

短债组合的投资管理逻辑

短债基金80%以上的持仓为一年以内的债券资产，因此在管理时要结合中长债基金管理思路和货币基金管理思路。除了取得较好的收益，还要注重客户的投资体验，控制好回撤，将短债产品打造成“货币+”。力争实现让投资人在任意时点买入并持有1个月，均可获得正向收益。

为了实现这个目标，基金经理需要在多个方面，做精细化的管理操作：

首先，需要在行业及品种等方面做分散化处理，降低持券集中度。目前市场上高收益的品种主要有地产、城投和二级资本债等。配置时要注意相关性强的品种（如地产与城投）不能同时占比过高，即便短时间可能获得高收益，但一旦市场单资产风险加剧回撤也会增加，这样便与短债产品的投资初衷背道而驰。我们认为组合要注重风险、收益、流动性的多方平衡。同时，在市场上需要时刻保持警惕，因为很多事情无法预料，比如2022年地产普遍出现违约展期，去年底疫情政策的调整、以及今年新出商业银行资本管理的相关规定导致二级资本债的估值出现了波动。在类似的情况下，充分的分散才是最好的风险管理手段。

其次，要重视负债端管理，做好资产久期匹配。充分了解客户也尤为重要，对于机构投资者，尽力保持一定沟通频率，明确其投资需求；对于渠道投资者，注重研究不同渠道的特点，总结观测不同渠道的申赎规律，尤其是大量赎回的时间点。严格执行分散策略，按需控制客户的单笔申购上限；对于机构投资者，实行单机构资金规模占比的限制，避免集中赎回产生的净值影响。

分散投资是否会影响到组合收益？

规模变大后分散投资会不会有一定难度？

分散投资可能会牺牲一点收益，但是也尽量地规避了风险。当规模变大后分散资产确实会有一定难度，这就需要经理勤勉尽责去挖掘不同种类的优质资产，尽可能去了解更多的资产投资逻辑。一般每个主体的持有额度不超过5%，在3%到4%的区间。

散户的行为模式大概是什么样的？

散户的渠道主要来自电商和银行，二者的行为模式也有不同。线上电商平台的散户，相对来讲会比较敏感，微幅的回撤都可能引发他们的赎回，另外他们可能还会受到股市的影响，当股市出现连续的上涨行情时，也会引发他们的赎回行为。

银行渠道的散户方面，由于他们对净值的跟踪相对低频一些，因此由于净值波动引发的赎回也会更少一些，不过渠道经理可能会引导他们去申购新的产品。

CRMW的市场概况

CRMW这个品种目前还是偏小众，广义上是多种信用风险缓释工具，整体规模还是比较大的；但狭义上一般认为的是银行间市场的信用风险缓释凭证和交易所市场的信用保护工具。

近年来随着这两类工具的发展，品种也变得越来越丰富，2018年为支持民企发债（支持民企的第二支箭）；2019年新增城投债（主要针对弱城投）；2021年起新增民营房地产。2022年的银行间市场发行CRMW 资产268亿元，不包括非公开发行的合约类产品。

目前CRMW是主要是银行创设的，我国银行的特殊地位决定了这种产品的政策性支持，打破市场上的信息不对称，因为银行对他的授信客户的了解程度肯定比市场上的投资者更多。

企业发行了该类资产后，

投资人能否安心配置同主体发行的裸债？

作为组合投资管理人我也一度有这种想法，但经历多年管理后发现该逻辑是愈发不成立的。在CRMW发展之初，的确可以按照此逻辑进行零星配置。但CRMW的业务量变大后，还是可能出现实质违约。虽然目前没有出现过实质性赔付案例（某企业曾出现技术性主体违约，但第二天就已完成偿还，并未成功触发合约条款），但在未来两年中部分标的仍然存在触发风险的可能性。

CRMW资产的创设方只会保护该主体有CRMW的部分，并非保护该主体发行的所有债券，所以最好还是整体配置。

基金产品中CRMW的比例有多少？

按照季报披露的口径，此类产品CRMW占比可达40%，主要是为了符合“双十”的监管要求，外加单一创设方不超过10%比例的要求。要全仓CRMW资产，组合至少需要找10家创设方，但受限于创设方数量和发行情况，全仓的难度较大。

目前CRMW的创设方主要集中在工商银行、交通银行、浦发银行、杭州银行、南京银行、江苏银行，其他的一些主体创设规模较小。股份行中的浙商全国范围内业务比较广泛，对企业了解比较充分，他创设的就会多一些。杭州银行、南京银行等地方银行对本地的企业了解会多一些，就专门针对本地企业进行创设。另外申银策略 短债基金管理要点：收益、回撤、配置及负债端管理全解析，目前中信证券、中金公司、国泰君安等券商也在创设，创设CRMW的银行也越来越多，随着创设机构的增加，CRMW这个市场也逐渐更具投资潜力。

如何在组合中发挥CRMW的优势？

CRMW在配置方面主要有三个优势：

CRMW资产流动性如何？

组合如何管理流动性？

CRMW这类资产的流动性确实偏低，交易属性不强，因此投资者主要也以配置为目的持有。原因主要有两个：一是该品类的市场存量和交易对手方都较小众，多以配置为主；二是CRMW挂钩的部分债券资质偏低，有些机构难以入库。在此背景下，可通过知悉市场上大部分的交易对手以获取更大的交易优势。

同时，极端下跌的行情，往往在极端上涨的行情中酝酿，做好资产到期的安排，也是流动性管理中一个重要的环节。相对均匀的资产到期排布可提供较强的突发风险应对能力。例如在2022年末提前安排资产在11月、12月份到期，便可极端行情下相对从容地去做应对。

综合上述两个原因，即使该产品的CRMW占比达到40%，流动性管理还是比较充分的。

CRMW如何估值？

如何判断估值的合理性？

目前CRMW对标的债券产品主要还是短融及中票，以及相对冷门一些的PPN。在投资者买入CRMW之后，基本上承担的便是银行的信用风险，产品相较其他金融债券的溢价主要也是源自于较低的流动性。同时也有其他的因素会影响CRMW的定价，例如CRMW不能当作资产抵押，除此之外还存在一些操作风险。

具体来看，债券部分资产和CRMW部分资产均采用中债估值，中债估值会把债券和对应的CRMW当成一个整体来看，这个组合整体的信用来源就等同于创设方的信用，整体的收益率应该是和创设方的融资成本相关的，所以CRMW资产的估值往往和金融债、同业存单具有很高的相关性。

银行间产品的估值会相对直观一些，例如一家创设方要卖出一个一年期的信用债保护，该创设方发行一年期存单的成本是2.7%，那么CRMW的定价可能就是在2.7%的基础上，向上浮动30bp-40bp，至3.1%，用债券的收益率减去刚刚得到的3.1%，便是CRMW的价格。

交易所的估值则不仅仅考虑创设方的信用，还会涉及到违约概率的问题，相对更复杂。据观察，交易所的估值和产品在创设时的发行价格会更加接近。例如在交易所中某主体有同时存续的两只债券，若两只债券均创设了信用风险保护工具，但由于在创设时两期债券的收益率有所不同，在后续的过程中这个差异会持续存在。但在银行间就不存在这样的问题，只要是针对于同一个主体相似期限的产品，最终的估值均会走向弥合。

在目前的估值体系下，中债估值实际上是普遍高估的，假设我们在当下配置一只CRMW，在买入产品过后，账户中便会出现浮盈，因此参考中债估值进行交易可能会缺乏一定的合理性。由于没有活跃市场，所以在日常交易中投资者往往会参考短期内一级发行价格和二级市场上的询价，实际交易中对估值没有一个定式。

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中债增信与银行创设的资产是否有差别？

估值差距是否很大？

首先中债信用增信是活跃的创设方，且综合收益一般比银行高，反映中债增信的信用风险或高于银行。实际上我们认为中债信用增信的信用资质可能更好，有以下两个原因：

一是中债信用增信的赔付内部流程会更清晰，机构以前的代偿历史是非常多的，所以如果出现违约，中债信用增信的赔付内部流程是非常顺畅，但是商业银行还没有赔付的历史，流程上存在不确定性；

二是中债增信机构肩负更多的支持民营企业发展的重任，具有一定的反担保措施，得到来自当地城投、地方担保公司，乃至地方政府的反担保支持，执行国家的政策力度强，具有很强的政治性，这样的机制可推动中债增信更愿意去履行赔付的义务。而银行的反担保主要来自于企业资产提供的反担保，效力相对更低。

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CRMW的操作风险？

投资CRMW产品具有一定的操作风险，例如某一产品必须通过分销的方式才能生效，而不能上市，若债券上市保护则自动作废。具体而言，就是CRMW目前具有这样一个机制，投资者购买保护的前提，是必须在发行缴款当日投资账上必须拥有对应债券的债权，若购买当日无债券，保护则不予生效自动作废。因为单买一个保护意味着做空该企业，不能起到支持企业发展的目的。

类似问题导致投资交易过程中存在操作风险。在后续的企业违约赔付过程中，同样会具有其他形式的操作风险。

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没有衍生品资质的机构如何参与？

公募基金投资该类资产需要资质，由交易商协会审核。另外，交易商协会专门制定凭证特别版的主协议，与金融衍生品主协议区分开来，相较于其他的衍生品，其属性更多是降低信用风险，而非投机获利的衍生品。

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CRMW主要是实物结算和现金结算？

目前CRMW的种类较多，若投资者选择合约类的CRMW合同，便可在合同中指定交割方式，但目前协会标准文本拟定的合同设计全部是实物交割。实物交割的优点在于防范做空交易，一旦发生风险需要把券给创设方才能赔付，而现金交割理论上不用券就能拿到赔付，可能会导致出现做空企业的行为。

目前国内交割方式均以实物交割为主申银策略，过去一段时间内上清所也尝试过开拓现金交割方式，或由于与CRMW设计初衷不符，最终进入了搁置期。

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2023债市展望

总体观点，对于2023年债市并不悲观，整体利率可能会走平，中间会出现一些收益率高点，但年末大概率会有所回落。历史上的市场下跌第一波往往由预期变化所引发，第一波的快速下跌往往占整个下跌幅度的60%-70%，剩下的就进入缓跌阶段，缓跌阶段不是一蹴而就的，而是会有很多的预期落地和不及预期，而预期差的出现会带来波段操作的机会。所以2022年末的下跌应该是释放了大部分的风险，今年经济复苏也依旧存在着不少变数，今年各省GDP增长目标较去年都在下调，表明对经济弱复苏有一定共识。

地产方面，房地产投资复苏是经济好起来的必要条件，但目前老百姓对房地产的预期很难扭转，另外目前的提前还房贷越演愈烈，代表居民对房地产的整体预期出现改变。经济环比连续变好的难度较大，所以利率债不太会出现单边熊市，还是震荡中有机会；信用债经历2022年底的调整，信用利差处高位，但这一现象不会是常态，仍然有很多的利差修复机会。

风险提示：

本文中内容和意见并非为投资者提供市场走势、个股和基金进行投资决策的参考，投资有风险，入市须谨慎。

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